一、中国的传统需求（qiú）

　　电力行业

　　国内经济下行压力加剧（jù），基建（jiàn）稳增长预期（qī）再度变（biàn）强，电（diàn）网投资（zī）回升的概率相对较大。从（cóng）近（jìn）期国网招标情况看（kàn），新订单数量已经开始（shǐ）逐步回升（shēng）。2021年以（yǐ）来，电网（wǎng）投资对铜需求（qiú）的驱动明（míng）显（xiǎn）弱于强刺激（jī）的（de）2020年，一方面是电网（wǎng）本身的新订单有所下降，另（lìng）一方面压力则来自原材料价格的大（dà）幅上涨。

　　展望2022年，电（diàn）网（wǎng）投资的主线依然存变数，政府（fǔ）稳增（zēng）长预（yù）期强（qiáng）烈，电网投（tóu）资托底经（jīng）济的意味浓厚（hòu），2021年投资相对不足为2022年投资扩大创造了一定（dìng）空间，但是（shì）约（yuē）束条（tiáo）件也是（shì）较（jiào）为明确（què）。一是基（jī）建有（yǒu）新（xīn）旧之（zhī）分，政策（cè）一边强调保增长（zhǎng），一边又要避免投资导致产能过剩。以电网为（wéi）例，传统领域投资增长的空（kōng）间就远不如（rú）特高压（yā）等新基建（jiàn）领域。二（èr）是原材料（liào）价格普遍偏高，一定程度对采购（gòu）节奏（zòu）有影（yǐng）响，订单在原材料（liào）大幅跌价的周期或落实的（de）更（gèng）多（duō）。三是中长（zhǎng）期看，农网与配网建设高峰期已经过去，就算按照政策基建做出一定前置量，对未来需求（qiú）也有透支效（xiào）应。

　　2021年，传统（tǒng）电（diàn）力（lì）投资增速下降较为明（míng）显，一方面是基数因（yīn）素，另一方面也是新订（dìng）单较前期有所萎（wěi）缩。2022年，政策（cè）托底意（yì）味浓厚，传统电力投资也可能迎来“小阳春”，但是受限于能源（yuán）结构（gòu）性（xìng）转型、碳（tàn）排（pái）放等压力（lì），边（biān）际增长的空间将小于再生能源发电。

　　2022年，在政策托底支撑下，无论是（shì）电网投资，还是电力投资（zī），整体将出现恢复性（xìng）增（zēng）长，但结构性问题与中长（zhǎng）期瓶颈，将限制传统配电网、农网（wǎng）、传统电源投资的增长空间（jiān）。保守（shǒu）来（lái）看，笔者（zhě）认为，该部分铜需求（qiú）增长将（jiāng）接近历史平均水平，如（rú）果以2%-3%增（zēng）速倒推铜需（xū）求增长，边际增长预计在12万-18万（wàn）金属（shǔ）吨。

　　家（jiā）电行业

　　疫情后周（zhōu）期，中国家电（diàn）行（háng）业（yè）结构性（xìng）矛盾逐步（bù）凸显，内销方（fāng）面（miàn），传统（tǒng）家电受地产周期及消费拖（tuō）累，整体步入（rù）下行周期，新（xīn）兴家电由于新需求（qiú）出现，增（zēng）长较为强（qiáng）劲，主要是小家电为主。外（wài）销方面，疫情后（hòu）周期（qī）海外需求强劲，且东南亚等（děng）地区产能存在缺失（shī），外（wài）销强（qiáng）劲（jìn）是2021年国内家电增长的关键因素。

　　据（jù）产业（yè）在（zài）线数据，2021年（nián）1-10月，国内家用空调销（xiāo）量同比增（zēng）长（zhǎng）8.5%至1.3亿台，产量同比增长7.9%至1.3亿台。而中（zhōng）怡康数据显示，无论是线上（shàng）销售（shòu），还是线下（xià）销售，2021年国内家用空调均出现下滑，尤（yóu）其是（shì）线下市场。中（zhōng）怡康数（shù）据（jù）更贴近终端，而产（chǎn）业数据更（gèng）贴近厂商（shāng）。数（shù）据“劈叉（chā）”本身可能意味着渠（qú）道（dào）库存的大（dà）幅累积（jī）。产业在（zài）线数据（jù）显示，厂商库（kù）存边际增（zēng）加（jiā）可能超过100万台，笔者预计（jì）渠（qú）道库（kù）存（cún）增长可能数（shù）倍于厂商（shāng）。

　　展望2022年，对（duì）于空调产销而言，将面临更严峻的（de）考验。首先是地产周期向下带（dài）来（lái）的压力;其次是海外耐用品消费增长（zhǎng）放缓，叠加（jiā）海（hǎi）外产能（néng）恢（huī）复带来的冲击（jī）;最后还有原（yuán）材料价（jià）格上涨导致空调（diào）单价（jià）被动（dòng）上涨带（dài）来（lái）的抑制。预计2022年空调内外销均（jun1）面临增速放缓，甚至负增长（zhǎng）的压力。

　　传统经验来看，销售下行周期，前期积累的渠道库存风（fēng）险将显著（zhe）上升，空调厂商被动减产的（de）可能性将增大。笔者（zhě）认为，2022年（nián）空调（diào）产量将（jiāng）有5%以上的下降空间。定量来看，产量缩减接近800万台（tái），边际带来的铜需求减量在5万（wàn）金（jīn）属吨（dūn）左右。原材料上涨及销售压（yā）力将促（cù）使空（kōng）调厂商竞争（zhēng）更加激烈（liè），铝代铜在（zài）空调领域的推广空（kōng）间将会上升（shēng）。

　　建筑（zhù）与交运行业

　　国（guó）内地产周期向下之后，相关铜需求受影响较大，据调研了解，2021年地产（chǎn）企业线缆采购订单（dān）显著收缩（suō），装修市场对电线等需（xū）求也（yě）明显下降。统计局数据显（xiǎn）示（shì），2021年1-11月，房地产投资累计同比约增（zēng）长6%，新（xīn）开工面积同（tóng）比下降至-9.1%。市场对2022年房地产销售、投资、开（kāi）工均较为悲观，“房住不炒”的大背景下，地产周期见（jiàn）顶的信号较为（wéi）明确（què）。

　　2022年（nián），保障性住（zhù）房建设（shè）、老旧（jiù）小（xiǎo）区改造等（děng）领域潜（qián）在增长空间很大。笔者认（rèn）为，明（míng）年（nián）地产投资、新（xīn）开工下滑的速度将会放缓（huǎn）。以新开（kāi）工为参考（kǎo），2022年同（tóng）比降幅预（yù）计将收（shōu）窄至-5%，后端竣工增速将显（xiǎn）著（zhe）放缓，甚至出现负增长。假设地产直接铜（tóng）需求（qiú）下降5%左右，边际带来的减量约为（wéi）6万（wàn）-7万金（jīn）属（shǔ）吨，边际（jì）减量将（jiāng）较今（jīn）年（nián）缩窄（zhǎi）。

　　传统汽车消费（fèi）下降，叠加（jiā）缺（quē）芯影响（xiǎng）超预期，2021年，中国汽车产销恢复不及预（yù）期（qī）。中国汽（qì）车工业协会数据显示，1-11月，汽车产量同比仅增长3.7%，全年预计增长3.3%至（zhì）2600万辆左右。如果扣除（chú）新能源汽车约200万辆，传统（tǒng）汽车同比下降（jiàng）约117万辆，折算（suàn）成（chéng）铜需求（qiú）减量约为（wéi）3万（wàn）金属吨。

　　2022年，政策对（duì）汽车消费的刺激或（huò）加（jiā）码，同时，疫情逐步控制的假设下，芯片（piàn）短（duǎn）缺的影响将（jiāng）有所转弱，但约（yuē）束在（zài）于（yú）经济下行及（jí）居民消费下降（jiàng）带来的抑制，尤其是房地产与权益资产收益预（yù）期（qī）下降的背景下，财（cái）富效应减（jiǎn）弱带来的消费抑（yì）制。中国汽车工业协会预计（jì），新能源汽车产销或达（dá）到500万辆，边际增加160万辆。但笔者认为，传统汽（qì）车产（chǎn）销或（huò）延续收缩（suō）态势，边际下降50万（wàn）辆以上，折（shé）算成（chéng）铜（tóng）需求减量约为（wéi）1.3万金属吨。

　　电子行业

　　国内电子行（háng）业发（fā）展（zhǎn）将继续受益于进口替代及国内市场（chǎng）需求释放（fàng），2021年，增长放缓（huǎn）的阻（zǔ）力主要来自芯片短（duǎn）缺以及终端（duān）消（xiāo）费品（pǐn）边际转（zhuǎn）弱。展望2022年，假设疫情可控的（de）情况下，芯片（piàn）短（duǎn）缺对生产增长的阻碍将（jiāng）有减弱，但终（zhōng）端（duān）消费的边际转弱，如消费电（diàn）子等，预计会对上游（yóu）PCB等（děng）需求造成抑制。乐观看，传统（tǒng）电子（zǐ）领（lǐng）域增长1万（wàn）-2万金（jīn）属吨（dūn）。

　　定量（liàng）预估，2022年（nián），国内（nèi）铜（tóng）传统终端需求增（zēng）长（zhǎng）将为7万-8万（wàn）金属吨，其（qí）中（zhōng），电力行业将扮演需求增长引擎的（de）角色，对冲掉消（xiāo）费类（lèi）、地产类、出口类相关需求的边际萎缩。

　　二、海（hǎi）外（wài）的传统需（xū）求

　　美（měi）国（guó）无论从（cóng）房地产及建筑、还是从耐用品消费上看（kàn），对金属需求的（de）景气周期尚未结束。随着补贴力度减弱及货币政策（cè）逐步收紧（jǐn），景气周期可能逐（zhú）步转向。美国地产及（jí）耐用（yòng）品消费对金属需求驱（qū）动最（zuì）强的阶段正在过去（qù），预计2022年上半年整个景气周期将（jiāng）见顶回落（luò）。拜登基建刺（cì）激计划仍在美国两党（dǎng）之间周旋，2022年上半年推出（chū）的（de）可能性更大，情绪上对市（shì）场需求（qiú）预（yù）期将有（yǒu）所提振（zhèn）。但实（shí）际上，从基建资金的安排上，电力、电（diàn）网领域的投资相对有限，考虑到资金、土地（dì）等约束，实际（jì）上（shàng）短（duǎn）期基建计划（huá）带来的铜需求边际增（zēng）长（zhǎng）不（bú）会（huì）很（hěn）大。2022年，美国铜需求的关键（jiàn）仍在（zài）于地产、耐用品（pǐn）等需求增长的变化（huà）。

　　欧洲与日本（běn）等国（guó）家（jiā）和地区，相较于美国，经（jīng）济复苏的强度相（xiàng）对更弱。整体终（zhōng）端需求应该还处（chù）在疫情后周期的恢复阶段，这种趋（qū）势或将延续至2022年上半（bàn）年。对铜的需（xū）求（qiú）来看（kàn），欧洲主要是（shì）电（diàn）气设备，日本（běn）也（yě）相类（lèi）似。2021年欧洲的能源危机一定（dìng）程（chéng）度或促进（jìn）其电力（lì）及电网投（tóu）资，因此，2022年这一块对铜需（xū）求或有支撑。

　　海外传（chuán）统（tǒng）需求（qiú）周期尚未见顶，对铜需（xū）求（qiú）增（zēng）长驱动仍（réng）有尾部效应，见顶节奏与疫情控制有（yǒu）一定（dìng）关（guān）系。传统需求增长将延续，2022年增长可（kě）能在10万金属吨以上。

　　三、新能源需求（qiú）

　　新能源汽（qì）车

　　疫情后周期，全球新能源汽车产销逆（nì）势强（qiáng）劲增长，据EV Volumes预计，2021年（nián），全（quán）球（qiú）轻型新（xīn）能源汽车(电动和混动)销量达到665万辆（liàng），边际增长（zhǎng）约为（wéi）340万辆，对铜需求边际提振（zhèn）或超（chāo）过15万金（jīn）属吨。其中，中国新能源汽车产销将达到350万（wàn）辆（liàng），边际（jì）增长达到（dào）217万辆，对铜需求边际（jì）提振达到（dào）9.8万金（jīn）属吨。

　　展望2022年，政（zhèng）策鼓励犹在，相关车企创新强且继续压降成本，市场（chǎng）份额（é）有望进一步打（dǎ）开，虽然（rán）汽车消费整体难有（yǒu）起（qǐ）色，但新能源汽车替代传统汽（qì）车（chē）势头强劲，乐观（guān）预（yù）估（gū），2022年，全球新（xīn）能（néng）源（yuán）汽（qì）车销量将突破1000万（wàn）辆（liàng），其中，中国市场销量预计将突破530万辆。边际上看（kàn），销量增长415万辆，带动铜需求（qiú）边际增（zēng）长将达到18.6万金属吨。

　　如果（guǒ）2022年全球（qiú）经济增（zēng）长放缓超预期，终端消（xiāo）费（fèi）承（chéng）受更大（dà）的萎缩压力，以及零配件（jiàn）短（duǎn）缺（quē）对（duì）生产（chǎn）与销售造（zào）成扰动（dòng），相对预期可（kě）下调至850万辆左右（yòu），即保守谨慎（shèn）预估背景下，边际增长为185万辆，带动铜边际需求（qiú）增长约为（wéi）8.3万金属吨。

　　风（fēng）电（diàn）与（yǔ）光伏（fú）

　　从投资角度看，2021年（nián）风电与光伏投资（zī）增速均有（yǒu）所减缓。从发电新增设备（bèi）容量（liàng）上（shàng）看，2021年1-10月份，风（fēng）电增长约为4.4%，光伏增（zēng）长约（yuē）为（wéi）34%，增速较2021年上半年有所放缓。

　　展望2022年，政策（cè）刺（cì）激（jī）将延续甚（shèn）至加码，尤其在经济增长放缓的压力之下。风电（diàn）与光伏投（tóu）资短期（qī）将继续受（shòu）到原材料价格相对（duì）高企的抑（yì）制。此外，值得（dé）注意的是（shì），风（fēng）电存在抢装之（zhī）后的平复期，而（ér）光（guāng）伏增长相对更（gèng）确（què）定。总体上看，2022年（nián）全球光伏与风电新增（zēng）装机将维持增长，但是增速上仍（réng）需观察客观约束（shù）的影响，包括（kuò）疫情对海外项目的冲（chōng）击。

　　2022年（nián），全球新能源相关行业高速增长，给铜需（xū）求带来边际增长可能达到42万（wàn）金属吨，这是（shì）所有相（xiàng）关行业（yè）均乐观（guān）假设（shè）叠（dié）加的结果。笔者认为，新能（néng）源汽车行业（yè）达到乐观假设的（de）可能性更高，而光伏次之，风电增长相对难成（chéng）乐观假设。如果以中性假设预估，铜边际增（zēng）长（zhǎng）34万金属吨。