2021年上半年，有色（sè）金属价格受到（dào）海外宏观环境、货币政策、国内（nèi）经济动能、矿供（gòng）应紧（jǐn）张及物流效率等多因素的影响，多品种创多（duō）年新高，随后在六月出现（xiàn）回落（luò）。我们在2月直播节目（mù）《金融逆（nì）袭，倒逼产业，价（jià）格（gé）何时现拐（guǎi）点》中提及（jí），中国需求（qiú）在2020年2月和3月上半（bàn）月几乎处于半停滞状（zhuàng）态（tài），因此会看到今（jīn）年一（yī）季度需求增速的非常强劲以及高（gāo）基数下四月份后需求同比增速（sù）的转弱；二季度（dù）后半（bàn）期矿端（duān）的紧张（zhāng）部分转（zhuǎn）化为（wéi）金属端的紧张，并（bìng）在二季度末才逐渐缓解。也就是说，“错配”是2021年上（shàng）半年有色金属市场的（de）主旋律。

有色价格在7月后（hòu）波（bō）动进（jìn）一步加大，不同维度的影响（xiǎng）因素增加，降（jiàng）准、抛储、天气、美股波（bō）动等，现（xiàn）货及现货溢价进（jìn）一步动荡（dàng）。我们（men）认为（wéi）下半年（nián）将（jiāng）呈现“复位”的主题，错配行（háng）情或将得到纠正（zhèng），价格回（huí）归理性区间。

空（kōng）间错（cuò）配：海内外供需复苏不同步引发贸易流扭曲

海内外供应复苏不同步

全球主要资源（yuán）国如南美疫情不稳定导致铜矿及铅（qiān）锌矿供应受干扰，与之（zhī）相反的是，国内冶炼处于近年来产能扩张的产量（liàng）释（shì）放期（qī），加之（zhī）价格上行，利润（rùn）驱动下产量增（zēng）长，导致矿山（shān）供应（yīng）在一季度出现青黄不接现（xiàn）象（xiàng），挤压了加工费，推动价格上行。而二季度（dù）后随着疫情缓和，疫苗推进，矿山（shān）活跃（yuè）度增强，铜矿首先阶段性复苏（sū），伴随着国内五月份检修季的开（kāi）始，以及废铜与进（jìn）口粗铜的补充，原料缓解，加工费恢复上涨，而进口锌（xīn）精（jīng）矿（kuàng）加工费因冶炼厂议价能力相对较（jiào）弱，秘鲁矿（kuàng）山复苏相对较慢，副产品（pǐn）白（bái）银（yín）等小金属（shǔ）价格的高位而依然低（dī）迷。Mysteel干净铜精矿TC从4月初的30美元/干吨下（xià）方（fāng）回升至当（dāng）前的60美元/干吨上方，Mysteel进口锌精（jīng）矿TC从（cóng）六月（yuè）底（dǐ）的70美元/金属（shǔ）吨回升（shēng）至（zhì）90美元/金属吨。

数据来源：钢联数据、Mysteel空间地（dì）理

海内（nèi）外需求复苏不（bú）同步

中国（guó）建筑（zhù）业及制造业需求自（zì）去年4月强（qiáng）劲复苏以（yǐ）来已（yǐ）逐渐降温，一是信贷有所收（shōu）缩，二是原料价格上（shàng）行（háng）带来成本急剧增加，加（jiā）工企业补库意愿和终端需（xū）求同（tóng）步出现（xiàn）下（xià）降。而海外则是另一番景（jǐng）象，海外自去年四（sì）季度（dù）以来需求开始复苏，但制造业受疫情影（yǐng）响并没有完全复工，导（dǎo）致（zhì）了大（dà）量消费品订单转（zhuǎn）移至中国（guó），叠（dié）加补库需求（qiú），支（zhī）撑（chēng）了中（zhōng）国的出（chū）口动能（néng）。

数据（jù）来源：钢联数据

金属进（jìn）口大幅缩减（jiǎn），进口亏损，报关稀疏

与出口及原（yuán）料进口相反，由（yóu）于内外需求及情绪的不一致，导致去年四季度以来（lái）金属价（jià）格始终呈现外强内弱的（de）格局，进口亏损（sǔn），进（jìn）口量大幅萎缩。上半年中国进口电解铜171万吨，同比减少（shǎo）20万（wàn）吨，下（xià）降11%。由于进口亏损，上半年保（bǎo）税库存增（zēng）长明显，而去年二季度保（bǎo）税区库存显（xiǎn）著下降。据Mysteel统计，广东保税库存从年初的3万（wàn）吨（dūn）增至当前的6万吨左右。

数据来源：钢联数（shù）据

出口（kǒu）季节性被打乱（luàn），海（hǎi）运费持续高（gāo）涨

运输的错（cuò）配自2020年2月（yuè）就（jiù）已出现（xiàn），原料从海外至中国后由于中国疫情导致加工品（pǐn）或者零部件等未能及时出口到海外，对全球供应链造成干扰，而二季度后随着海外疫情的爆发（fā），海（hǎi）运与各洲内陆运输效率均出现了显著（zhe）下降，典（diǎn）型的（de）如蒙（méng）古（gǔ）到中国的焦煤进（jìn）口（kǒu）显（xiǎn）著缩减，南美内陆矿到港（gǎng）口的运输时间（jiān）延长或受阻等等。其后随着疫情的反复，全球港口（kǒu）工作效率持续间接性下降，集装箱滞压、运（yùn）输周转不畅以及港口（kǒu）拥堵，作（zuò）业效率低等问题始终未决。

去年9月后美欧需求回升，尤（yóu）其（qí）是美国对耐用（yòng）消费品需（xū）求回升，而海外（wài）疫情依（yī）然严重导致海外回流的空箱减少（shǎo），加之由（yóu）于预期运输效（xiào）率（lǜ）下降，当前海外提（tí）前（qián）进行圣诞节备货的迹（jì）象也较为明（míng）显，中国的出口旺（wàng）季因空间错配（pèi）而扭曲，整个上半（bàn）年经（jīng）历了（le）需求增长的补库以及海外假日的提前补库，下半年中国（guó）部分出口（kǒu）需求或已（yǐ）经（jīng）被（bèi）提前释放。

限电对铝锌产业链影（yǐng）响（xiǎng）显著

煤炭供给紧张叠加用电高峰，导致多地出（chū）现电荒现象。同时，西南地区今年（nián）降水（shuǐ）量较少，发电量下降，枯水期延后，叠加近几年数字货币矿机以及西南电解铝产能增长后西南地（dì）区整体电（diàn）力需求（qiú）显著增加，带来（lái）当（dāng）地整体（tǐ）用（yòng）电紧（jǐn）张。今年五月（yuè）份云南省锌冶（yě）炼产出受限电影响产量有所缩减，表现出（chū）4月（yuè）后（hòu）Mysteel广东锌锭（dìng）现（xiàn）货溢价持续（xù）高（gāo）于上海地区；同（tóng）样的，近期华东地区台风（fēng）影响物流导致上（shàng）海（hǎi）地区升水出现短期（qī）飙升。此外，除了（le）电荒，部分（fèn）地区节能减排降耗（hào）政策也（yě）带来诸如铝等高耗（hào）能企业的减产。

数据来源：钢联数（shù）据

时间错配（pèi）：基数（shù）效应及被打乱的季（jì）节性导致同比与环比数（shù）据错（cuò）位（wèi）

就地过（guò）年及物（wù）流（liú）效率下（xià）降弱（ruò）化季节性特征（zhēng）

今年1月份有色金属未传承往年一季度需求（qiú）减（jiǎn）弱的（de）特征，出现持续去（qù）库，而在春节（jiē）后，金属（shǔ）价格在通胀预（yù）期（qī），矿供应（yīng）紧张等因素（sù）推动下价格急剧攀升，补库及终端需（xū）求受到压制（zhì），加之高产量（liàng）的冲击，铜并（bìng）没（méi）有像以往（wǎng）那样出（chū）现二季度（dù）去库，而是呈现逆势累（lèi）库的格（gé）局，直至5月检修减（jiǎn）产及进口持续减少后才发生改变。

数（shù）据来源：钢联数据

同样的，上文提及，由于（yú）预（yù）期运（yùn）输效（xiào）率下降，当前海外提前进行圣诞节（jiē）备货的迹（jì）象（xiàng）也较为明显（xiǎn），下半年中（zhōng）国部（bù）分出口需（xū）求或（huò）已被前置。

基数效应导致同比数据波动明显

二（èr）季度海（hǎi）外市场情绪极度（dù）亢奋，需求数据（jù）表现（xiàn）非常强劲（jìn）。然而我们认为这更多的是（shì）低基（jī）数的扰动效应。去年二季度海外正是疫情爆发的中心，封锁政（zhèng）策（cè）令经（jīng）济陷入极度低（dī）迷状况，而二季（jì）度正是同比（bǐ）增速最（zuì）高的（de）时期，但如此“虚胖“的高增速难以持久。去年（nián）9月（yuè）份（fèn）后（hòu）海（hǎi）外经济迅速复苏，我们（men）将会看到今年9月（yuè）后各类同比（bǐ）增（zēng）速（sù）指（zhǐ）标显现（xiàn）疲态，正如（rú）中国一季度强劲的经济数据难以在二（èr）季度得到延（yán）续。我们在前期（qī）报（bào）告《三问有色金属价（jià）格上行的（de）持（chí）续性》中提及，海外（wài）”虚胖（pàng）“的（de）经济数据所带来的繁荣假象将在二季度（dù）末凸（tū）显出来，金属需求的亢奋情绪也将在届时显著降温。的确，美（měi）国6月制造业（yè）新订单同比仅（jǐn）增长7%，较3月份的28%显著下行，与2019年同期增速已连续三个月转负；同样的，6月美国新屋（wū）销售出（chū）现负值，同比下降（jiàng）19%，而（ér）4月份同比增长51%。美国经济（jì）数据疲（pí）态已开始显现。

数据（jù）来源：钢联数据（jù）

需求类别错配（pèi）：Squeeze out 与Price in

商品需求与服务需求错（cuò）配带来的挤出效应

疫（yì）情导致的居家隔（gé）离、居家办公等更多的居家活动带来居民对消费品，尤其是家（jiā）电等产品需求的提升，美国低利率（lǜ）和宽（kuān）松货币带来房屋（wū）销售的阶段性爆发式增（zēng）长，而一旦疫情缓（huǎn）和，人（rén）们开（kāi）始移（yí）动，旅游，娱乐（lè），餐饮，社交等（děng）服务需（xū）求将大幅（fú）增加，或部分挤（jǐ）出商品需求（qiú）。

长期与短期（qī）需求的错配

我们在前期报（bào）告《铜——绿色金属还是绿色K线》中提及，中国新（xīn）能源（yuán）汽（qì）车铜需求将从2020年的11万吨增（zēng）加（jiā）到（dào）2030年的107万吨，中国太阳能光伏铜需求从2020年的19万（wàn）吨增（zēng）加到2030年的（de）52万吨（dūn）。新能源（yuán）汽车、充电（diàn）桩及相关电线（xiàn）电（diàn）缆，太阳能光伏和（hé）风电铜需求对中国（guó）铜需求的（de）占比将从4.3%增加到2030年（nián）的12.2%。全球新能源汽车铜需求将从2020年的28万吨增加（jiā）到2030年的280万吨，全（quán）球太阳能光伏铜需求将从2020年的50万吨（dūn）增加至2030年的172万吨（dūn），风电铜（tóng）需（xū）求将从2020年的67万吨小幅增加至589万吨。新（xīn）能源汽车（chē）、充电桩（zhuāng）及相（xiàng）关（guān）电线（xiàn）电缆，太阳能光伏和（hé）风电铜需求对全（quán）球铜（tóng）需求的占比（bǐ）将从5%增加到2030年的15%。

11.8% 的年复合（hé）增（zēng）长（zhǎng）率给铜价（jià）带来极大的动力，然（rán）而，价格（gé）强势上（shàng）行或已经包含了今后十年（nián）的需求扩（kuò）张，价格已经被市场price in。

数据来源（yuán）：钢联（lián）数据

“错位”回归“复位”，价格也将理（lǐ）性回归（guī）

去年九月份后（hòu），中国从赶（gǎn）工需求和（hé）基建地产拉动的背景下逐（zhú）渐降温，海外缓慢复苏，因此，随（suí）着三季度（dù）的（de）到（dào）来（lái），供需（xū）错配的现象预计将得（dé）到逐渐缓解，基数扰（rǎo）动效应也将显著下（xià）降；而随着（zhe）疫情的进一步缓解和疫苗的推进，物流（liú）状（zhuàng）况或在今年四季度末得到有效缓解；服（fú）务类需求（qiú）逐（zhú）渐（jiàn）恢复，商品（pǐn）热度预计将回归理性。Mysteel调研数据（jù）显示，原料端加工费上行，副产品硫酸及（jí）稀贵金属价格高位，冶（yě）炼（liàn）产出（chū）环比增长；下游二季（jì）度后铜杆、铜（tóng）板带、铜（tóng）棒企业产（chǎn）能（néng）利用率环（huán）比连续下降，镀锌的下滑更为显著（zhe），Mysteel调研的中国镀锌管企业产量从3月的308万吨下降至6月的（de）206万吨（dūn），同比下降26%。

数据（jù）来源：钢联数据

据调研，主要空（kōng）调企业6月排产及产量皆出现不（bú）同程度的环（huán）比与同比下滑（huá），出口订单自4月后连续环比（bǐ）走低（dī），某主流空调企业（yè）反映此前海外（wài）补库周期（qī）已（yǐ）经（jīng）基本完成，7月后需求转弱迹象明显。4月及5月空调产（chǎn）量连续环比下降，分别减（jiǎn）少7%和9%。据北方某汽车零部件生（shēng）产企业反映，上半年（nián）订单相对不稳（wěn）定，排产计划（huá）多（duō）次降低，销售（shòu）情况不佳，主要原（yuán）因为（wéi）汽车零部件（jiàn）短缺，车企只能选择保主流（liú）车型的生产策略（luè）。芯片短缺效应在二季（jì）度后逐渐凸显，后续汽车产量预计依（yī）然不乐（lè）观。

调研数据与各项经济（jì）指标也得（dé）到了相互印证，工业增加（jiā）值从3月14.1%的高点回（huí）落至6月的8.3%；房（fáng）地产开发投（tóu）资6月骤减；空调排产自（zì）4月开始持（chí）续（xù）走弱，汽车产量也（yě）在（zài）5月份出现明显的下（xià）滑趋势，4月（yuè）后产量同（tóng）比负增长。不过，在多指标疲态现状中，房地产竣工（gōng）数据依然（rán）值（zhí）得期待（dài），在多年的强（qiáng）劲开工后（hòu），竣工周期或（huò）终（zhōng）来（lái）临（lín），有望弥补（bǔ）地产后（hòu）周期（qī）的金属（shǔ）商品需求。